如果要用两个字描述一下中国企业发展的状况,我想大多数人的答案是“散”和“乱”。
这两个字的意思是什么呢?咱们中国的企业市场,就像历史上的魏晋南北朝一样,小国林立,群雄逐鹿,攻伐不断。
首先是“散”。比如说即使在A股的主板市场,这是规模比较大的企业的市场,市值在30亿以下的中小公司有400多家,占了整个市场的20%还不止。
除了散以外还乱。像企业间举牌收购、资产重组、买壳交易等兼并收购行为层出不穷。仅仅2017年一年,企业兼并收购案就有五六千起。

你可能没有注意到,身边每天都在发生很多并购案。像饿了么并购了百度外卖,中信资本收购了麦当劳的中国分部,改名为金拱门,还有融创的孙宏斌收购了万达企业的酒店业务。除了这些,就更不用说中小板、创业板还有大量很活跃的并购交易了。
严格地讲,今天的我们真是生活在一个中国企业的“并购时代”。
一、一般性:中国兼并收购背后的宏观逻辑
中国在这个时点上发生兼并收购的大潮,是历史的必然。因为宏观环境、技术进步、金融资本流动,三个因素都会促使这个现象发生。
这几年中国的宏观面可以用两个词来形容:周期下行,新技术应用。
比如说从2012年开始,中国经济的高增长突然拐了一个弯,开始下滑。2015年下滑到了6.9%,创了25年的新低;2017年金融去杠杆;2018年,我们知道国际环境恶化,直接带来了多个行业的寒冬。这种宏观环境意味着什么呢?意味着企业的投资回报率下降,也就是企业估值开始下降。换句更加通俗的话说,就是资产变得便宜了。好,这是周期下行的影响。

另外一方面,就是新的技术应用不断地涌现,行业的边界就会不断地被打破和重塑,行业之间的资本流动越来越多。宏观经济下行以后利率下行,投资机会也变少了,所以市面上开始出现大量的资金到处寻找机会。再加上2012年以来,中国又出现了一拨金融自由化的浪潮,各种金融创新工具都出现了,银行对并购贷款的限制也开始放松了,这使得加杠杆的行为变得更加容易,企业“买买买”就有了资金基础。
比如在前两年闹得很大的一个并购案,就是宝能去举牌收购万科。其实宝能的资金实力是不够的,但是运用了很多的金融创新工具,加了很高的杠杆。所以说,宏观面的周期、资金和技术就为企业的并购行为创造了客观条件。
这不是我们的杜撰,因为40年前的美国有过特别类似的情况。美国在五六十年代经历了黄金的高速增长,到70年代以后就陷入了停滞下行的状态。那时候再加上中东战争,就导致油价上涨,所以美国企业的利润当时是大幅下滑的。这种宏观面反映在股市上就是企业估值非常低。
像1967年到1979年,整个12年间,你知道美国道琼斯指数涨了多少吗?从800点涨到838点,12年涨幅不到5%,当时美国的企业市净率已经接近了1的水平。而且为了刺激经济,美国的宏观面也变得非常宽松,下调利率放水,所以那时候市场上也是到处都是钱,再加上金融自由化浪潮,所以,美国在70年代和80年代开始出现企业兼并收购的狂潮。然后,并购基金也就大量地涌现。

你会不会觉得这些词语是不是特别地似曾相识?美国的这些情况,正和我们今天中国的情况有很多的类似之处。所以中国的兼并收购浪潮不是什么独有的现象,而是宏观经济面在微观市场上的一个反射。
顺着这么一个逻辑去推演,你就会发——中国的并购时代可能刚刚开始起步,还会持续很长时间。不管是从融资还是投资的角度,这句话的意义都非常深远。
第一,从融资角度,以后上市可能不是唯一的通道,反而被企业并购掉是一个退出渠道。
第二,从投资的角度讲,下一拨的投资机会可能会在形形色色的并购基金上。
前几年最活跃的是中小板和创业板的民企并购活动。这两年出台了很多混合所有制改革的文件,给人的感觉是,通过兼并收购进行重组的国企混改,可能是下一拨的热点投资方向。在金融市场上做的同学,不妨对这一方面的情况多作一些了解。

二、特殊性:中国兼并收购背后的制度逻辑
刚才说的是中国并购时代的一般性,也就是宏观经济面决定了中国现在进入了企业的兼并收购时代。那么另外一个很重要的问题就是,在我们这个兼并收购市场上,我们的兼并收购活动有没有什么特殊性呢?
在中国的商业环境下,兼并收购有一个特别直接的原因,叫做交易套利。这种套利主要体现为证券化套利。证券化你肯定知道,就是将资产转成可交易证券,比如说一个工厂变成上市公司,就是这个公司的资产转变成股票的过程。
中国是一个信息不对称的巨大的新兴市场。那么在这么一个市场上,证券化就有着巨大的套利空间。为什么呢?因为证券的价格,是对未来的预期,而预期是很容易被操纵的。所以从中国的现实情况来讲,我们的并购市场呈现出一个特别严重的套利情况。为什么呢?因为相对于老老实实地做实业、做大做强企业,并购的资本运作来钱太快了。
任何企业其实都跟我们人一样,也是“好逸恶劳”的,如果有赚“轻松钱”的机会,谁愿意去赚“辛苦钱”呢?我们中国的市场政策面的不确定性大,大家都对这种短期的快钱更感兴趣。所以一个企业去苦练内功,进行内生式的增长,带来的盈利上升要被企业认可,反映到股价上需要漫长的过程,这就是典型的“辛苦钱”。而你去搞一个并购,搞一个财务报表并表,数据马上就被美化,股价也嗖嗖嗖地往上涨,这就是典型的“轻松钱”。

再加上A股市场是一个缺乏做空机制的单边市场,所以坏消息是很难被反映到价格里的。你并购成功了涨得就多,并购失败了跌得也很少,这就越发地导致大家更愿意去多玩资本游戏。你辛苦了十年,企业估值做到了几十个亿,很了不起,对不对?但是你看资本市场上,一年几个并购下来,报表上资产的规模飞速扩张,利润翻番,市场的“预期”就被炒得火热,估值一下子就翻到了几百亿。
换位思考一下,换成你是企业主,你挡不挡得住这种诱惑?换成你是拿佣金的投行,你会不会去怂恿企业多“梭哈”几把,赚个盆满钵满呢?
另外还有一点,我们整个市场的金融知识特别匮缺,绝大部分的投资者对“概念”和“实力”中间真的是缺乏辨别力。所以,有时候企业不去炒作概念,市场上都没有声音,这也从另外一个维度刺激了企业去进行概念炒作。
很多行内人也会认为,中国的并购市场尽管是有一个很坚实的宏观面做支撑,但是A股市场上的并购狂潮泡沫是非常非常多的,尤其是中小板和创业板上的并购案,很多都是进行概念炒作。所以,从我们投资者的角度,切忌跟风去追逐A股市场上的并购概念的炒作,因为一不小心可能就会踏入到坑里去了。

小结:
1.近年来中国市场出现兼并收购浪潮,其背后都有深刻的宏观逻辑。宏观经济周期下行,企业利润率下降,估值下降,资产变便宜。另外,新技术的应用推广使得行业重构洗牌,造成了这么一个并购的大潮。
2.中国的企业兼并收购行为有自己独特的制度逻辑,证券化的交易套利,单边市场的溢价效应,以及市场金融知识的匮缺,导致了并购概念的盲目跟风以及并购市场的泡沫,投资者要加以小心。